Le réseau pipelinier du Canada 2016

Intégrité financière des sociétés pipelinières

Les droits traités aux sections précédentes visent à permettre aux sociétés pipelinières de recouvrer leurs coûts d’immobilisations et d’exploitation, d’assurer le service de leur dette et de procurer un rendement à leurs investisseurs. Les aspects financiers comme la dette et le capital-actions ont un effet déterminant sur la capacité des sociétés pipelinières d’entretenir leurs réseaux, d’attirer des capitaux pour la construction de nouvelles infrastructures et de répondre aux besoins changeants du marché.

Les sections qui suivent portent sur les facteurs relatifs à l’intégrité financière du réseau pipelinier.

Capital-actions ordinaire

Le ratio du capital-actions ordinaire se définit comme la proportion du capital-actions constitué d’actions ordinaires dans la structure du capital d’une société.^{Note 19} C’est une indication du risque financier de la société, soit le risque inhérent à son endettement. Si on suppose les autres facteurs constants, plus le ratio du capital-actions ordinaire est élevé, plus le risque financier est faible, car plus grande est la probabilité que la société puisse honorer ses obligations financières, notamment le service de sa dette.

Ratios présumés du capital-actions ordinaire

Lorsque l’Office approuve les droits d’une société du groupe 1 en l’absence d’un règlement négocié, il approuve généralement un rendement du capital-actions (RCA) et un ratio présumé du capital-actions ordinaire pour l’entité réglementée. Les sociétés mères sont souvent composées de diverses branches d’activités regroupées sous une même structure du capital. Toutefois, l’Office fixe un ratio du capital-actions ordinaire approprié pour les actifs soumis à sa réglementation.^{Note 20}

Par ailleurs, certaines sociétés pipelinières du groupe 1 négocient avec leurs expéditeurs un règlement de droits global qui ne précise pas expressément la structure du capital et le rendement du capital-actions.^{Note 21} Dans ce cas, l’Office tient compte de l’ensemble du règlement au moment de l’approuver.

Les ratios présumés du capital-actions ordinaire des sociétés pipelinières du groupe 1 de l’Office pour la période de 2008 à 2014, lorsqu’ils sont connus, sont présentés à l’annexe de la section 11. Ces ratios n’ont pas changé depuis 2011.

Rendement du capital-actions ordinaire

Pour les sociétés pipelinières réglementées par l’Office, le rendement du capital-actions (RCA) est fixé par décision ou négociation. Les RCA réels des sociétés peuvent différer, notamment en raison de variations du débit, de régimes incitatifs, de mécanismes de partage des bénéfices ou d’écarts de coûts.

Les RCA réels de plusieurs sociétés pipelinières réglementées par l’Office pour la période de 2008 à 2014 sont donnés à l’annexe de la section 11. Les RCA calculés avec la méthode décrite dans les Motifs de décision RH-2-94 sont aussi fournis à titre de référence.^{Note 22}

La plupart des sociétés du groupe 1 communiquent leur RCA réel à l’Office, tandis que celles qui fonctionnent selon le modèle des règlements négociés ne sont pas tenues de le faire. Le personnel de l’Office analyse les tendances des RCA réels, les dépenses d’exploitation et d’entretien et les commentaires des expéditeurs pour déceler les rendements abusifs ou qui pourraient se traduire par des droits inéquitables.

Ratios financiers

Le risque financier dépend de l’usage qu’une société fait des titres d’emprunt et autres types d’obligations assorties de paiements fixes. Il se distingue du risque commercial, défini comme le risque inhérent à la nature d’une activité commerciale donnée et qui, dans le cas des sociétés pipelinières, englobe habituellement les risques liés à l’approvisionnement, au marché, à la réglementation, à la concurrence et à l’exploitation.

Le risque financier d’une société augmente en proportion de l’importance de sa dette et de ses paiements d’intérêts par rapport à son capital-actions et à sa trésorerie. Ce risque peut être caractérisé au moyen de certains ratios, comme le ratio de couverture des intérêts et des charges fixes ou le ratio flux de trésorerie/dette totale et quasi-dette.

Ratios de couverture des intérêts et des charges fixes

Le ratio de couverture des intérêts est un indicateur de la capacité de la société d’honorer les paiements d’intérêts et de rembourser sa dette. On l’obtient en divisant le bénéfice avant intérêts et impôts (BAII) par les frais d’intérêts. De même, le ratio de couverture des charges fixes témoigne de la capacité de la société de faire face à ses paiements d’intérêts et à ses créances et d’assumer certains autres paiements fixes qu’elle peut être tenue de faire. Il s’obtient en divisant le bénéfice avant intérêts, charges fixes et impôts par les charges fixes, y compris les intérêts. Un ratio de couverture élevé indique une plus grande probabilité que la société puisse honorer ses obligations et peut aussi dénoter une capacité d’emprunt supérieure.

Les ratios de couverture des charges fixes de certaines sociétés pipelinières et de certains réseaux pipeliniers réglementés par l’Office, tels qu’ils ont été calculés par DBRS^{Note 23}, sont donnés à l’annexe de la section 11. En 2014, le ratio moyen de couverture des charges fixes de ces sociétés était de 4,3, contre 2,7 en 2010. C’est signe qu’en moyenne, la capacité de ces sociétés de payer leurs charges fixes à même leur bénéfice était plus grande en 2014 qu’en 2010. La différence est essentiellement attribuable à la réduction de la dette d’Express et de Trans-Nord. Sur la même période, les ratios de couverture des charges fixes d’Alliance, d’Enbridge, de Maritimes & Northeast Pipeline, de NOVA Gas Transmission Ltd., de Trans Québec and Maritimes Pipeline (TQM), de Westcoast et du réseau principal de TransCanada ont augmenté en moyenne de 9 %.

Ratio flux de trésorerie/dette totale et quasi-dette

Le ratio flux de trésorerie/dette totale et quasi-dette constitue un autre indicateur de la capacité d’une société de rembourser ses créances et d’effectuer ses paiements fixes. On l’obtient en divisant les flux de trésorerie d’exploitation par la dette totale et la quasi-dette. Ici encore, un ratio élevé indique une probabilité accrue que la société puisse faire face à ses obligations et dénote une capacité d’emprunt supérieure.

Les ratios des flux de trésorerie/dette totale et quasi-dette de certaines sociétés pipelinières et certains réseaux pipeliniers réglementés par l’Office, tels qu’ils ont été calculés par DBRS, sont donnés à l’annexe de la section 11. En 2014, le ratio moyen s’est établi à 30 %, contre 18 % environ en 2010. La tendance haussière des ratios de couverture du service de la dette s’explique principalement par la poursuite des efforts de réduction de l’endettement. Un exemple digne de mention est celui d’Express, qui a porté ses flux de trésorerie de 75 millions de dollars en 2010 à plus de 175 millions en 2014, tout en faisant passer sa dette totale de 300 millions de dollars à moins de 185 millions. En revanche, les ratios de couverture du service de la dette d’Enbridge ont diminué, d’où, en partie, l’abaissement récent de sa cote de solvabilité par Standard & Poor’s (S&P), passée de « A- » à « BBB+ ».

Cotes de solvabilité

Au Canada, les cotes de solvabilité des sociétés pipelinières sont généralement déterminées par trois agences de notation indépendantes : DBRS, S&P et Moody’s. Toutes les sociétés pipelinières ne sont pas cotées par les trois agences. Les cotes de solvabilité sont une évaluation de la probabilité qu’un émetteur de titres de créance honore ses obligations; elles donnent une idée de l’intégrité financière de la société.

Les cotes de solvabilité rendent habituellement compte des activités consolidées de la société dans son ensemble, et non seulement de la partie assujettie à la réglementation. Par conséquent, de telles cotes pour des sociétés comme Enbridge, TransCanada et Westcoast, qui ont à la fois des activités réglementées et d’autres qui ne le sont pas, peuvent être influencées par la partie non réglementée de leur exploitation. Les cotes de solvabilité sont d’ailleurs quelque peu subjectives, en ce sens que la cote attribuée à un émetteur peut varier d’une agence à l’autre, puisqu’il s’agit d’une opinion des experts de chacune. L’annexe de la section 12 compare les échelles de DBRS, S&P et Moody’s.

DBRS

L’historique des cotes de solvabilité attribuées par DBRS à la plupart des sociétés pipelinières du groupe 1 est présenté à l’annexe de la section 12. Toutes les sociétés ont maintenu une cote de qualité placement, mais certaines ont subi une décote entre 2010 et 2015.

• En mars 2011, DBRS a décoté Pipelines Enbridge de « A (élevée) » à « A » après que la société a annoncé une entente de tarification concurrentielle de 10 ans pour son réseau principal au Canada.
• En juin 2013, les cotes des obligations non garanties de TransCanada PipeLines Limited (TCPL) ainsi que des obligations non garanties et des billets à moyen terme de NOVA Gas Transmission Limited (NGTL) ont été abaissées, passant de « A » à « A (faible) ». Le déclassement de NGTL reflète l’opinion de DBRS selon laquelle la cote de la dette à long terme de NGTL repose essentiellement sur le soutien financier et l’apport en liquidités de TCPL.
• En octobre 2015, la cote d’Alliance Pipeline Limited Partnership a été abaissée de deux crans, de « A (faible) » à « BBB ». Les contrats initiaux de 15 ans qui appuyaient la construction du pipeline sont arrivés à échéance en novembre 2015. Alliance a conclu de nouveaux contrats pour la majeure partie de la capacité du pipeline, mais 60 % des nouveaux expéditeurs sont classés dans la catégorie spéculative. Alliance se trouve ainsi exposée à un risque de contrepartie plus élevé qu’avec les contrats d’origine, dont 85 % avaient été conclus avec des expéditeurs ayant une cote de crédit de qualité placement. Pour justifier son déclassement, DBRS a aussi évoqué le risque de concentration du crédit d’Alliance et la durée réduite de ses contrats.

S&P

L’historique des cotes de solvabilité attribuées par S&P à plusieurs sociétés pipelinières du groupe 1 sont présentées à l’annexe de la section 12. Toutes les sociétés ont maintenu une cote de qualité placement, mais certaines ont subi une décote entre 2010 et 2015.

• En novembre 2013, S&P a décoté Westcoast de « BBB+ » à « BBB », comme elle l’a fait pour sa société mère, Spectra Energy Corp. Ce déclassement fait suite à la restructuration de l’entreprise (« autocession » de certains actifs américains de Spectra à une autre filiale), qui aurait eu pour effet de dégrader la qualité du crédit de Spectra selon S&P, puisqu’elle place certains actifs productifs de rentrées stables à l’abri des créanciers.

• En juin 2015, S&P a déclassé plusieurs sociétés canadiennes d’Enbridge^{Note 24}, faisant passer la cote de la dette à long terme de Pipelines Enbridge Inc. de « A- » à « BBB+ ». S&P considérait le profil de risque financier d’Enbridge comme « audacieux », faisant référence à la baisse des flux de trésorerie provenant de l’exploitation et aux dépenses en immobilisations de 40 milliards de dollars prévues d’ici 2020.

Moody’s

L’historique des cotes de solvabilité attribuées par Moody’s à plusieurs sociétés pipelinières du groupe 1 est présenté à l’annexe de la section 12. Toutes les sociétés ont maintenu une cote de qualité placement, mais certaines ont subi une décote entre 2010 et 2015.

• En 2014 et en 2015, Moody’s a abaissé la cote de solvabilité d’Alliance, pour des motifs semblables à ceux de DBRS. Dans son annonce de 2015, Moody’s a précisé qu’elle n’abaissait la cote que d’un cran en raison des progrès qu’a fait Alliance dans la conclusion de nouveaux contrats sur les débits du pipeline.
• En juin 2015, Moody’s a décoté Enbridge Inc. (la société mère de Pipelines Enbridge Inc.) de « Baa1 » à « Baa2 », invoquant que les changements apportés à sa structure organisationnelle et à sa politique de distribution favorisaient ses actionnaires au détriment de ses créanciers.

Date de modification :

2022-01-28